La crisi. Può la politica salvare il mondo?, di Giavazzi e Alesina

Alberto Alesina e Francesco Giavazzi, La crisi. Può la politica salvare il mondo?, Il Saggiatore, 2008

 

I libri dovrei comprarli via Internet; perché ogni volta che metto piede in libreria, ci ricasco sempre: entro con un’idea precisa e finisco invece per scambiare la carta che ho in tasca con un sacco di carta che non avevo alcuna intenzione di portarmi a casa. E che pesa di più.

Anche e soprattutto in senso lato, visto che il libretto di Giavazzi e Alesina – 140 pagine – intende fare il punto sulla crisi economica che stiamo vivendo, quali siano le cause, quali i probabili sviluppi, gli interventi che ci aiuterebbero ad uscirne più velocemente, e quelli invece da evitare.

Lo diciamo subito, così non ci pensiamo più: l’errore capitale consisterebbe nel rispondere alla crisi con un ritorno al capitalismo di stato, vale a dire con il ritorno a una concezione e a un sistema economico in cui ”lo stato è parte integrante del sistema produttivo, dell’offerta di beni e di servizi”, e “agisce estensivamente nell’economia di mercato, nazionalizzando e operando come monopolista in molti settori, come nel caso del trasporto aereo o ferroviario, o in certi rami dell’energia”. (pag. 22)

La risposta già la si immaginava, dati gli autori. Quello che a me interessa sono le argomentazioni.

Intanto va detto che di argomentazioni ce ne sono poche e anche quelle poche non sono certo molto approfondite; si procede piuttosto attraverso esempi, contro cui non si può davvero controargomentare a meno che non si sia in grado – conoscendo i fatti – di interpretarli altrimenti dandone una diversa lettura;  ma immagino che questo dipenda essenzialmente dal taglio dato al saggio, breve appunto, e scritto per chi – come me, ad esempio – per il tema nutra un certo interesse, ma non possa certo essere ritenuto uno specialista. Lo riassumo, a mio uso e consumo, e per chi non l’abbia letto.

 

La crisi degli anni Trenta

Cominciamo col dire che quella attuale – almeno finora ma anche nelle più fosche previsioni – è solo un pallido ricordo della crisi del ‘29, quando, in seguito soprattutto ad alcune decisioni politiche sbagliate, il PIL americano scese in pochi anni del 30% e circa un quarto delle persone perse il posto di lavoro. Alla crisi finanziaria seguirono infatti  da parte della neonata FED e del governo americano misure che non fecero che acuire la situazione e portarono in breve al collasso dell’intero sistema; vale la pena di esaminarle, anche se  talvolta la mia impressione  è che la crisi di allora venga letta attraverso le preoccupazioni di oggi; il che comunque non è necessariamente un male, se la distanza tra noi e quegli avvenimenti ci permette di riconoscere meglio di chi le ha vissute le ragioni della catastrofe e – come in un gioco di specchi – di comprendere meglio la nostra situazione alla luce di quella:

• stretta sulla liquidità verso le banche: scambiando la causa con l’effetto, dal fatto che le banche avessero smesso di prestare denaro la FED trasse l’errata conclusione che le banche non ne avessero bisogno;

• protezionismo, attraverso l’imposizione di dazi sulle importazioni in seguito all’approvazione della legge Hawley-Smoot, con conseguente guerra commerciale che estese la crisi al resto del mondo, e che condusse di lì a pochi anni alla seconda guerra mondiale;

• ostacoli alle operazioni finanziarie (ad es. vendita allo scoperto): volendo impedire la speculazione, si finì per impedire invece che i mercati finanziari si stabilizzassero;

• intervento nelle contrattazioni salariali, con divieto in un momento di deflazione – vale a dire di prezzi in discesa - di abbassare gli stipendi; ciò che portò molte aziende al fallimento;

• politica di bilancio pubblico molto restrittiva: invece di una politica di defict spending si puntò al pareggio di bilancio attraverso un’accresciuta imposizione fiscale.

Sono idee dure a morire: si pensi ad esempio alla caccia allo speculatore. E a questi temi – a mostrare cioè come certi interventi, nonostante le intenzioni, siano controproduttivi e anzi forieri di disastri – è dedicata tutta la parte centrale del libro, in cui si spiega quanto di sbagliato e di pericoloso ci sia a prendersela con la finanza e la speculazione (cap. II) o con la globalizzazione e l’apertura del commercio (cap. III). Errori di tale portata, come quelli compiuti negli anni Trenta, oggi non sono stati più commessi; vuoi perché la dottrina economica qualcosa ha insegnato – si vedano ad esempio gli interventi delle banche centrali e degli stati a sostegno del sistema bancario, che ne hanno per lo meno scongiurato il tracollo; ma pure perché – quand’anche la demagogia spingesse in questo senso – alcuni interventi non sono più praticabili: ad esempio barriere al commercio sono concesse solo entro limiti molto stretti ai paesi aderenti al WTO, pena l’esclusione. Più subdola invece la tentazione della politica di un sempre più incisivo intervento dello stato nell’economia; ma su questo più avanti. Torniamo ora alla crisi. 

 

L’origine della crisi attuale

Giavazzi e Alesina spiegano la crisi

I motivi della crisi secondo Giavazzi e Alesina vengono da lontano, e cioè dal deficit commerciale degli Stati Uniti: primi importatori di beni cinesi, gli Stati Uniti sono anche primi importatori di risparmio cinese, che prende la via del ritorno in cerca di forme remunerative di investimento: sganciare il risparmio dagli investimenti è in sé positivo, in quanto permette al risparmio di andare là dove può essere impiegato nel modo più produttivo; nel caso in ispecie  il continuo flusso di denaro ha consentito agli Stati Uniti di crescere molto più velocemente ad esempio dell’Europa, e anche tra l’altro di vivere per un quindicennio al di sopra delle proprie possibilità. Tuttavia non si può vivere a debito per sempre; e in effetti attraverso la svalutazione del dollaro era già in atto dai primi anni del secolo un aggiustamento, per cui gli americani avrebbero importato un po’ di meno e i cinesi consumato un po’ di più; l’eccesso di risparmio cinese stava diminuendo come pure la forbice tra risparmio e spese negli Stati Uniti. Tutto procedeva come da “libro di testo” (pag. 30), e tutto si sarebbe aggiustato senza grandi scosse, come già era avvenuto in passato, se nel frattempo non fossero intervenuti alcuni mutamenti strutturali nell’ingranaggio che teneva insieme le parti, vale a dire nel sistema finanziario americano.

 

La liberalizzazione del sistema bancario americano

In seguito ad un processo di progressiva liberalizzazione del sistema bancario, cominciato negli anni ottanta e culminato nel 1999 con la legge Gramm-Leach-Bliley che abrogava  il precedente Glass-Steagall Act del 1933, venne a cadere la rigida separazione tra banche commerciali e banche d’investimento e fu consentito alle banche di investire anche in prodotti derivati. A vigilare sul tutto, o per lo meno su larga parte delle attività bancarie, fu chiamata la SEC, l’analogo della nostra Consob. La liberalizzazione del mercato bancario fu un bene: rese il sistema più efficiente, più snello, più solido. Purtroppo mise alle corde il modello di business delle banche d’investimento, che fino ad allora non avevano avuto concorrenza sul proprio mercato, spingendole a cercare nuove – e più rischiose – forme d’investimento. A queste si accodarono le assicurazioni e i due grandi enti parastatali - Fannie Mae e Freddie Mac - che avevano in mano il mercato dei mutui. Il tutto accompagnato dalla politica di basso costo del denaro praticata dalla FED, vale a dire da un invito a prendere denaro a prestito invece che operare con mezzi propri, per investirlo – visti i bassi rendimenti sui titoli ritenuti più sicuri – in operazioni sì più remunerative, ma anche più a rischio. Il vero errore non sarebbero state né le operazioni condotte né il denaro preso a prestito; piuttosto l’eccessiva leva finanziaria – vale dire il rapporto tra i mezzi propri e il valore delle operazioni finanziate – portata anche fino a 30.

 

I mutui subprime

Infatti, con la discesa del valore degli immobili e l’insolvenza dei mutui subprime, è venuto rapidamente a galla che le banche non disponevano di capitali sufficienti per far fronte a quella che  - considerata nel complesso – era indubbiamente una perdita in sé molto rilevante. Non tale però da portare a collasso il sistema: 

“su uno stock di circa 26.000 miliardi di dollari di obbligazioni in circolazione negli Stati Uniti, un po’ più della metà, circa 13.000 miliardi, sono mutui immobiliari. Di questi, circa 6.000 sono detenuti da istituzioni che hanno finanziato questo investimento indebitandosi. [...] Una piccola parte, per un valore di circa 1.400 miliardi, cioè poco più del 10 per cento, sono stati concessi a famiglie che avevano una probabilità relativamente elevata di non riuscire a pagare le rate: si tratta dei famosi mutui subprime. Questi mutui non sono rimasti nelle banche che li avevano erogati ma sono stati venduti ad altri investitori: una metà, per un valore di circa 600 miliardi, è poi finita nei bilanci delle banche che li hanno acquistati a leva, cioè indebitandosi. [...] Risulta quindi chiaro come mai una perdita relativamente piccola possa aver provocato un danno di queste proporzioni. Se 6.000 miliardi di mutui sono stati comprati [comparati nell'originale, refuso]  con una leva di 30, il capitale è di soli 200 miliardi, troppo poco per assorbire una perdita di 600 miliardi.” (pagg. 37-38)

“Vale la pena di ripeterlo: il vero danno non è stato provocato dai mutui subprime che, data la loro entità, non avrebbero potuto causare una crisi così colossale. Il problema è stata l’eccessiva leva finanziaria con la quale sono stati acquistati, ovvero la bassa capitalizzazione delle banche” (pag. 41).

 

Di chi è la colpa? 

Ma come è potuto accadere? Unicuique suum, a ciascuno la sua parte di responsabilità:

• 1 pagina ai banchieri, che si sono lanciati in operazioni sempre più spericolate, intascando lauti incentivi, senza curarsi troppo del rischio visto che non rischiavano in proprio; meglio – più prudentemente - si sarebbero comportati i fondi hedge, dove il management possiede mediamente circa il 15% dei fondi gestiti;

• 18 righe alle agenzie di rating: alcuni investitori istituzionali – ad esempio i fondi pensione – per statuto potevano investire solo in attività AAA; ciò che ha messo sotto pressione le agenzie di rating che hanno concesso troppo spesso il massimo dei voti; gli investitori, dal canto loro, non hanno più verificato indipendentemente i rischi a cui si esponevano;

• 1 pagina + 1 paragrafo a Greenspan, a capo della FED dal 1987 al 2006, che a partire da circa la metà degli anni ‘90, attraverso tassi di sconto molto bassi, favorì – come abbiamo visto – l’indebitamento e lo spostamento degli investimenti su un terreno più rischioso;

• 2 pagine e mezza ai promotori finanziari, che piazzavano mutui senza curarsi troppo, anzi punto, del valore degli immobili o della solvibilità dei mutuatari; ad onor del vero così tanto spazio per via di un di lungo, divertente, aneddoto di un professore americano che spacciandosi per un produttore di cerniere di ottone per infissi, a cui per di più gli affari non vanno molto bene, contratta una proposta di credito al consumo dando in garanzia la sua abitazione, in fondo a una miniera; e deve addirittura difendersi dalle insistenze del promotore;

• 1 pagina ai mutuatari, che hanno acceso mutui ben sapendo di non poterli estinguere: “va anche ricordato che spesso queste case sono state comprate versando un anticipo bassissimo, talvolta addirittura senza alcun anticipo; perderle equivale a perdere molto poco [...] Nel frattempo però si è vissuti in una casa gratis o al più pagando l’affitto alla banca sotto forma di mutuo”;

• il resto del libro, ai politici, “finanziati e quindi influenzati dalla lobby finanziaria”, che non hanno regolato come avrebbero dovuto, ad esempio e in primis, imponendo un rapporto più elevato tra mezzi propri e operazioni finanziate; e alla SEC che, preposta a vigilare, non ha vigilato. 

D’accordo, è un po’ una carognata da parte mia distribuire le colpe e i meriti – ci sono anche quelli: da anni, senza che nessuno li ascoltasse, fior di economisti avrebbero messo in guardia contro il pericolo di una crisi  - una carognata, dicevo, attribuire la gravità delle colpe solo in base allo spazio che occupano nel libro: anche se di solito è vero il contrario, per una condanna senza possibilità di appello sono sufficienti in fondo poche righe; come che sia, il fatto è che secondo Giavazzi e Alesina ”la colpa più grave è dei regolatori e dei politici, che hanno permesso alle banche di investimento di operare senza il capitale sufficiente”; oppure, quando in fondo al libro si tirano le somme, “l’accusa comune che oggi viene rivolta agli economisti, soprattutto a quelli liberisti, è di non aver capito che il mercato finanziario americano stava per crollare, addirittura di essersi opposti a qualunque regola che lo facesse funzionare meglio. Abbiamo visto come in realtà la colpa della crisi sia in gran parte della politica e non della mancanza di regole.“ E tutto il libro in effetti è volto a suffragare questa tesi e soprattutto a mettere in guardia i politici dal compiere nuovi misfatti, a cui sono senz’altro tentati, ma che – ad onor del vero - ancora non hanno commesso e che vengono loro comunque attribuiti in una sorta di processo alle intenzioni.

 

Interventi per il futuro

A conferma della centralità della politica, gli interventi per evitare che una crisi di questo genere si ripeta in futuro sono di carattere normativo; e cioè:

• obbligare le banche a detenere più capitale; le operazioni altamente speculative che le banche non saranno più autorizzate a compiere, si sposteranno verso gli hedge fund: liberi di agire indisturbati, ma per natura più prudenti in quanto posseduti per quote rilevanti dai gestori stessi; (pag. 53)

• “impedire che la diversificazione arrivi al punto che la banca perda ogni incentivo a controllare la qualità dei suoi prestiti“; (pag. 54)

• “allineare gli incentivi dei manager (ovvero la loro remunerazione) ai rischi che fanno assumere alla banca. Cioè: se faccio assumere un rischio decennale la mia remunerazione deve dipendere dai risultati della banca su un orizzonte decennale, non dai risultati del prossimo trimestre. Non è facile, ma si potrebbe pensare a regole fiscali capaci di allineare rischi e incentivi”. (ibidem)

Altre proposte o sono di difficile realizzazione, come nel caso della regolamentazione delle agenzie di rating, oppure “sono semplicemente sbagliate: una regolamentazione eccessiva che finisce per impedire al mercato di funzionare, l’errore in cui cascò Hoover. Proibire di vedere titoli allo scoperto e solo per alcune aziende: le venite allo scoperto sono un modo per ridurre la possibilità che si creino bolle speculative, e la proibizione selettiva è un invito alla corruzione, cosa che sta già accadendo. Limitare per legge lo stipendio ai manager: così i migliori andranno via o sposteranno la sede della banca in paesi che non impongono questi limiti. Chiudere i mercati e quindi impedire che si formino i prezzi. I prezzi, per quanto volatili, contengono informazione importante. [...] L’elenco delle proposte pericolose potrebbe essere molto lungo.” (pagg. 54-55) 

 

Mah…

Ho riassunto – spero in modo fedele – con una certa dovizia di particolari quanto sostengono Alesina e Giavazzi, in modo da poter discutere le loro tesi.

Intanto ho davvero apprezzato il tentativo di spiegare la crisi attraverso i suoi meccanismi e non cercando di addossare le colpe al cattivo di turno. Quindi non mi scandalizza affatto che Alesina e Giavazzi non abbiano cercato un facile capro espiatorio nell’avidità dei banchieri o degli speculatori, nel comportamento al limite del penale - sia questo davvero penalmente rilevante o meno – delle agenzie di rating o dei promotori finanziari. Quello che mi lascia perplesso è l’eccezione allo schema: le autorità di vigilanza, che non hanno vigilato, e i politici, che non hanno esercitato le loro funzioni come avrebbero dovuto. Insomma, in un mondo dove le agenzie di rating fanno todos caballeros e dove i banchieri si autoassegnano remunerazioni da nababbo e,  facendo loro correre rischi che non possono sostenere, operano a scapito della solidità degli istituti che guidano; quando i promotori finanziari farebbero sottoscrivere mutui anche anche ai morti, se solo fossero in grado di firmare; se probabilmente anche il disoccupato si è indebitato ben sapendo di non poter restituire il prestito, perché intanto aveva ben poco da perdere; ebbene, solo i politici sarebbero tenuti ad un comportamento virtuoso. No, al comportamento virtuoso sono tenuti tutti e tutti sono tenuti a fare il proprio dovere. Strano però che solo ai politici sia addebitato il non averlo fatto e con questo le responsabilità maggiori della crisi.

In effetti è ben curioso quello che rimproverano Giavazzi e Alesina alla politica: o di essersi immischiata troppo nell’economia – ad esempio i mutui subprime sono stati concessi in parte per via dell’ambizioso programma del governo americano – politicamente e socialmente condivisibile - di dare un casa a tutti quanti;  o troppo poco, ad esempio non regolamentando in modo più stringente il capitale di cui una banca deve disporre per poter operare o non vigilando sulle attività finanziarie; con il pericolo - contro cui Alesina e Giavazzi non fanno che agitarsi per tutto il libro – che la politica torni a immischiarsi troppo nell’economia con un ritorno al capitalismo di stato:

Ma qual è allora il ruolo della politica? O per riprendere il sottotitolo del libro: può la politica salvare il mondo? Certamente, mi sembra di capire. Purché dia retta agli economisti. Ad esempio a Giavazzi e Alesina, che infatti in coda al libro (cap. V) propongono la loro ricetta – peraltro a grandi linee condivisibile - affinché l’Italia torni a crescere.

Poi sarà anche vero che gli economisti hanno messo in guardia dagli squilibri del sistema americano e hanno lanciato per tempo segnali d’allarme; Alesina e Giavazzi ne citano alcuni. Ma bisogna onestamente riconoscere che con il senno di poi si trova sempre qualcuno che ci aveva visto giusto. Il problema è che – qualunque cosa abbiano detto – nessuno ci ha fatto caso. Né mi ricordo fuoco e fiamme in qualche articolo di fondo ad annunciare la catastrofe prossima ventura, pur non mettendo in dubbio che ce ne siano stati.

 

… e ancora mah…

Anche se si guardano i provvedimenti proposti da Giavazzi e Alesina si resta un po’ interdetti.

Ad esempio propongono una regolamentazione che obblighi le banche ad avere più capitale; o detto altrimenti, che le obblighi a ridurre la leva finanziaria. E perché le banche sì, e gli hedge fund no? Perché gli hedge fund sono per natura più prudenti, rispondono Giavazzi e Alesina. A parte che ci sono stati salvataggi clamorosi di hedge fund - come ad esempio quello dell’LTCM - proprio da parte del sistema bancario. Il punto è che per Giavazzi e Alesina sembra che gli hedge fund si muovano in una sorta di iperuranio, senza che le loro operazioni influenzino il resto del mondo. Coerente con questa impostazione è la loro descrizione della speculazione:  

“pensare che la speculazione sui mercati a termine determini il prezzo delle materie prime è come pensare che scommettere sui cavalli possa determinare il risultato della gara. [...] Nessun giocatore è così matto da pensare che la sua scommessa possa influire sul risultato della gara, cioè che puntando su Varenne si possano migliorare le chances che Varenne vinca la corsa. Eppure è proprio quello che pensa chi ritiene che la speculazione sul mercato a termine del petrolio sia la ragione per cui il prezzo è andato alle stelle.”  (pagg. 72-73)

Una banale obiezione: come conciliare questo passo con i numerosi altri dove Alesina e Giavazzi dicono a chiare lettere e ripetono più volte che la speculazione ha effetti positivi perché – diminuendone la volatilità – aiuta a stabilizzare i mercati? O ha effetti sulla corsa o non ne ha. E pur concesso che la speculazione generalmente stabilizzi i mercati, non si capisce perché qualche volta  non possa accadere il contrario, e cioè che li renda instabili.

Ma così non è, dicono. Anche Paul Krugman, premio Nobel 2008, la vede allo stesso modo, quasi con le stesse parole. E si cita anche uno studio della Commodity Futures Trading Commission - probabilmente questo pag. 25 e sgg. - verificato da ricercatori indipendenti, che non individuerebbe alcuna correlazione statistica - e quindi tanto meno un nesso di causalità - tra flussi di investimenti, vale a dire movimenti speculativi, e andamento dei prezzi; dico individuerebbe perché se si dà un’occhiata allo studio si vede che in alcuni casi una correlazione c’è;  come che sia, la conclusione dello studio, il cui senso viene correttamente riportato, è che “taken as a whole, these statistical correlations and tests are consistent with the view that current oil prices are being driven by fundamental supply and demand factors.”.

Il fatto è che non solo è già accaduto che la collettività si sia dovuta far carico del fallimento di un hedge fund. Non solo io ritengo – andando contro i due stimati economisti e un premio Nobel – che la speculazione abbia un influsso sui prezzi correnti, per la banale e intuitiva ragione che come le nostre aspettative sul domani influenzano il nostro agire oggi, così i prezzi a termine quelli attuali. Ma niente induce a pensare che gli hedge fund si comporteranno meglio delle banche, e cioè che non finiranno anch’essi per  impacchettare i rischi che corrono in un qualche prodotto dall’apparenza innocua, passando così il rischio a qualcun altro: e così le scommesse sulle corse dei cavalli abbandonano la ricevitoria e cominciano a galoppare in giro per il mondo. E allora, di nuovo, perché requisiti più stringenti per le banche e non per gli hedge fund, se gli strumenti di cui si sono servono sono essenzialmente gli stessi, come pure potenzialmente le stesse sono le conseguenze delle loro operazioni?

E qui veniamo a mio avviso al punto  centrale della questione: il rischio. Tutti i protagonisti di questo pasticciaccio brutto hanno una cosa in comune: non hanno mai rischiato niente in proprio e non stanno pagando in altra sede per le conseguenze del disastro provocato. Manca la sanzione. Lo sanno benissimo anche Giavazzi e Alesina: bisogna “impedire che la diversificazione arrivi al punto che la banca perda ogni incentivo a controllare la qualità dei suoi prestiti”; e ancora: si debbono “allineare gli incentivi dei manager (ovvero la loro remunerazione) ai rischi che fanno assumere alla banca”. Già. Ma come? Qui Giavazzi e Alesina non formulano nessuna proposta concreta, ma solo l’enunciazione di un principio. Sembra che siano a corto di argomenti. O quasi che cerchino di esorcizzare il rischio: da una parte il mondo con le regole - ricordiamo che  il vero motivo della crisi sarebbe stato un’assenza di regolamentazione e vigilanza sul sistema bancario; dall’altra il mondo dove liberi si muovono gli hedge fund. Come se i due mondi non fossero in realtà uno solo, il nostro. Insomma, è lecito imprecare contro il capitalismo di stato e rivendicare una larga autonomia – la più larga ragionevolmente possibile – per il sistema economico. Però non ci si deve stupire se qualcuno sostiene che lo stato debba avere l’ultima parola – anche in economia – quando è proprio lo stato a essere chiamato a rimettere a posto la situazione.

 

Insomma

Insomma, un libro interessante più per i temi di cui si occupa che per come se ne occupa. Lettura senz’altro utile per chi ancora se la prende con la speculazione, la finanza o l’apertura dei mercati; o per chi chiede a gran voce un ritorno in grande stile dello stato nell’economia. Ma almeno nel mio caso si sfondano qui porte aperte: per questo sono rimasto un po’ deluso. Intanto dall’assenza di proposte concrete, se si eccettua questo incomprensibile obbligo a una maggiore capitalizzazione solo per le banche; e poi dagli argomenti di cui Alesina e Giavazzi si servono: alcuni secondo me sono proprio sbagliati, ma si sa, ex falso sequitur quodlibet; anche il vero. Ed è proprio per  questo, perché condivido quasi tutte le tesi di fondo del libro, che mi sarei augurato due avvocati migliori.

 

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LA CRISI. Può la politica salvare il mondo?

• Introduzione. Problemi difficili non hanno soluzioni facili.
• 1. La crisi finanziaria: che cosa è successo
• 2. A che cosa serve la finanza
• 3. I vantaggi della globalizzazione
• 4. L’euro non è il diavolo
• 5. Non ci sono miracoli
• 6. Il mondo può essere salvato dalla politica?